报告365足彩发布 | 2025年度宏观资产配置展望（上篇）
作者：365足彩
2025年01月26日
作者：365足彩 万柏私募基金管理有限公司
日前，365足彩与万柏基金联合365足彩发布《365足彩》，内容如下：
《激流勇进，顺势而为》
（上篇）
【365足彩外围】基本面来看，国内的政策将延续积极和扩张性的定调，财政赤字率可能达到历史最高水平，并推动物价持续回升。海外特朗普新政不确定性加大，或导致美国经济呈现前低后高的态势，同时面临再通胀的压力和降息步伐的放缓。在资产方面，预计国内2025年名义经济增长将温和回升，货币政策持续宽松，广谱利率仍将处于下降趋势，财政政策将继续发力，市场会继续在消化政策预期和基本面数据的变化中加强波动，但股债双牛终局不改。不过考虑到当前市场对于降息预期定价相对充分债券市场可能会呈现震荡偏强的态势。信用债利差可能在波动中继续收窄。在策略上，建议根据组合的负债特性选择适当的久期或信用下沉策略，把握波段操作的机会。对于可转债，股市波动率也会加大，转债期权价值仍有提升空间，而利率下行持有转债的机会成本进一步降低，债底支撑增强，叠加市场规模持续缩量，而配置需求持续增加、供小于需的情况下，转债市场值得期待。
【目录】
三、适度宽松的货币，超出常规的财政
四、共和党强势回归，特朗普政策面临不可能三角
五、债券市场或在波折中继续走出牛市行情
六、美债利率短期波动加大，但中长期中枢仍处于下行趋势
七、权益波动，利率下行，供小于需下可转债值得期待
【正文】
纵观海内外宏观形势，作为全球第一大经济体，美国经济显示出强劲的抵抗力，先前市场普遍的衰退预期至今仍未落实，虽然大部分西方发达经济体已正式进入降息周期，而市场对于货币政策的预期，无论是降息的节奏，还是幅度，却经历了多次变化。海内外地缘政治的竞争愈演愈烈，巴以冲突加剧，俄乌冲突却仍在继续，特朗普代表的共和党以压倒性优势获得美国大选的胜利，并统一国会，成为美国历史上权利最大的总统。而基于相似历史情景的假设，对于海外宏观走势市场也出现了相对一致的预期：大多发达经济体开始集体转向保守，美国等政府预计将减少开支并降低税收。回到国内，过去一年以来，中国经济的供需失衡持续存在，价格水平始终处于弱势震荡状态，A股上市公司的利润主要由资源和基础设施领域贡献。第一季度经济有所恢复，但二、三季度经济出现显著下滑，近期又出现反弹，结构上来看，出口对经济贡献突出，整体仍然延续“外强内弱”的格局，而政策的边际变化仍然是主要驱动因素。首先，国内总量政策方面仍然维持宽松态势，但政策实施的节奏变化较大。开年以来第一季度政策实施较为迅速，第二季度略有放缓，尤其是专项债的发行速度明显慢于往年。在7月18日的三中全会确定短期经济增长的主基调后，政策的底层逻辑出现转向信号，进入三季度政策开始加速实施，9月24日后一系列政策密集365足彩发布，重点发力领域在稳地产、稳增长、稳预期，而12月12日召开的中央经济工作365足彩继续定调“正视困难、保持清醒、统一思想、对症下药、干字当头”，明确“适时降准降息”“提高赤字率、增加发行超长期特别国债、增加专项债发行”，在货币和财政等总量方面政策仍然维持积极态度。对于国内宏观走势市场同样形成了以下预期：特朗普上台后可能的贸易制裁和美联储的宽松政策，为中国提供了刺激以房地产为主的消费的必要条件和空间。最后，中国对“供给侧”改革的呼声日益高涨，这被认为既有利于新能源等产业的困境反转，也可能对实物消费领域的基本面构成不利影响。投资者开始接受中国“再通胀”的前景。在资产价格方面，截至12月10日，国内在宽货币环境下呈现“股债双牛”走势，10年期国债全年呈现震荡下行趋势，续创新低。万得全A在1月至4月期间小幅下跌3.01%，但在5月至8月期间下跌了9.75%。9月政策出台后，股市大幅反弹，在9月24日至12月10日期间上涨了34%，上证指数一度突破3600点。尽管近两个月股市出现震荡调整，但交易量始终保持高位，市场盈利效应明显。汇率方面，年初至8月，人民币兑美元小幅贬值，9月底国内政策出台后，人民币兑美元汇率迅速升至7.0左右。10月底以来，在“特朗普交易”的影响下，人民币再次出现贬值。我们曾在半年度策略的时候提到过，疫情后宏观范式发生重大改变，全球经济进入“大分化”时代，重要推手是金融周期的错位。中国居民杠杆率已经结束了过去20年的上升周期，社融贷款增速明显放缓，地产贷款增速转负，反映信用周期可能接近拐点。信用周期转向带来增长通胀的长期下行压力，对市场产生跨周期影响，过去20年信用扩张周期形成的资产规律可能不再适用，需要放宽视角，寻找新周期下的新规律。当前相比于上半年时候的最大变化就在于国内政策态度的明显转向，周期的拐点或许会比预想到来的更快。图1：海内外主要资产全年表现
数据来源：Wind，万柏基金
从短期经济数据来看，三季度GDP继续回落，其中第二产业表现较弱，回落1.0个百分点至4.6%，第三产业有所修复，较二季度回升0.6个百分点至4.8%。11月核心CPI环比显著弱于季节性，同比继续下滑。而从出口数据来看，中国11月份的出口额（以美元计）同比增长6.7%，低于市场预期的8.7%。由于全球制造业的景气度变化，使得对新兴市场经济体的出口显著放缓。短期企业对于关税担忧升温，同时圣诞季订单赶运等多重因素叠加共同推动抢出口行为暂时放缓，根据国际货币基金组织对世界各大经济体的最新经济增速预测来看，发达经济体和新兴市场大多经济增速面临下滑风险。展望2025年，若无额外加征关税，我国出口增速基准情形约为2.8%。从量价维度看，量方面，因资金成本下降对消费的促进使得投资回暖，全球主要发达经济体进入降息周期有利于需求改善利好出口量增加。价方面，全球商品出口价与油价高度相关，海外市场普遍预期2025年油价回落，根据历史情况线性外推油价下跌或致全球出口价降约0.4%。综合量价，若关税无额外增加且中国出口份额稳定，2025年我国出口增速约2.8%。但特朗普当选新一任美国总统后，对华加征关税概率大增，我国出口不确定性显著上升，参考上一轮特朗普就职期间的关税政策实施节奏，当年8月开展301调查，2018年3月下旬签署备忘录加征关税，此次落地时间可能更快。其2016年竞选时曾宣称当选后对中国进口商品加征45%关税，本次曾多次公开表态或加码至60%，但目前看不确定性仍然比较大。图2：我国出口占全球份额相对稳定
图3：国内最新出口数据表现
图4：《世界经济展望》增长率预测
从基本面来看，我国政策的基本逻辑已经发生重大转变，中央政府增加杠杆、实施中国版的量化宽松政策以及大规模财政刺激措施正在推进。这有助于缓解地方政府和居民部门减少债务的压力，推动经济继续复苏。总体来看，2025年GDP的目标增速更可能继续维持在5%左右。预计财政政策将继续加码以缓解经济的短期压力，其中中央加杠杆仍是主旋律，以上政策或成为利率下行趋势的主要扰动甚至形成反转。从通胀面来看，房价及居民365足彩外围预期仍未企稳，消费倾向受到抑制，生猪存栏量仍然较高、猪价可能继续下跌等因素影响下，2025年CPI的回升可能仍然有限；特朗普上台后可能增加对传统能源的投资，全球油价可能下跌，国内债务化解后基建项目可能改善，综合来看，PPI环比改善但整体可能仍延续负增长。预计CPI、PPI和平减指数将继续在低位震荡，对利率的影响相对中性。从政策面来看，2025年货币政策的重点仍然是稳增长和稳物价，宽松政策仍然是主要方向，降准降息仍然值得期待。预计2025年可能会降准2-3次，幅度在80-100个基点，降息2-3次，幅度在40个基点左右，存款利率会同步下调，整体仍然利好债市，但考虑到年前市场对明年降息预期过度定价，债市波动或进一步加大。图5：2025年主要宏观经济数据预测
图6：2025年主要价格水平数据预测
24年12月中央召开中共中央政治局365足彩和中央经济工作365足彩，部署2025年经济工作。中共中央政治局365足彩指出，要实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求。实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”。中央经济工作365足彩强调，2025年要实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。要实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕。大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。通过对近期这两次关键365足彩所明确的明年政策走向进行剖析，我们认为2025年的政策总体基调大概率会更为积极进取。自9月底一系列一揽子政策接连落地实施后，步入10月，我国经济环比呈现出更多向好改善的苗头。不过需要清醒认识到，当前经济复苏的根基还不够坚实，归根结底是需求端乏力、市场信心不足。再者，鉴于2025年大概率仍要 “保5%”的经济增速目标，再加上潜在的关税进一步升级风险，这些因素都预示着 2025 年在政策的宏观大方向上必然会朝着更积极的方向发力。特别值得一提的是，“推动物价回升”有望成为全新的政策着力点。正如央行三季度货币政策执行报告所着重指出的，“要将促进物价合理回升当作把握货币政策的关键考量因素”。着眼未来，消费领域有望维持365足彩平稳且逐步修复的态势。当下已有比较确切的信息表明，财政部方面已提及“进一步加大支持大规模设备更新的力度，拓展消费品以旧换新的品类与规模”，商务部官员同样表态“提前布局谋划明年的汽车以旧换新接续性政策”。从宏观调控手段来看，中央加杠杆的操作空间预估会持续拓展。预计2025年降准降息操作或许均会出现3次，财政赤字率有可能攀升至历史峰值，而在稳定房地产市场、拉动消费、提振资本市场等诸多关键领域，或将涌现出更多具有实质资金投入的政策举措，切实为经济稳健前行注入强劲动力。表1：2025年或将有更大力度的刺激政策
表2：2025年重要政治经济事件
资料来源：中国政府网、365足彩统计局、美联储官网
美国新增就业人数大减，失业率稳定。美国2024年10月新增非农就业1.2万人，预期10万人，前值22.3万人；劳动参与率意外下降0.1pct至62.6%，失业率保持4.1%。小时工资同比增速较前值回升0.1pct至4.0%，环比增速回升0.1pct至0.4%。美国实际GDP小幅下滑，PCE通胀显著回落。美国2024年三季度实际GDP年化季环比增速初值录得2.8%，小幅低于前值的3%，高于彭博一致预期2.4%。三季度整体、核心PCE价格指数年化季环比分别增长1.5%（前值2.6%）和2.2%（前值2.9%），较二季度增速显著回落。图7：美国通胀水平仍有序回落
图8：美国就业市场仍然疲态明显
美东时间2024年12月18日，美联储召开FOMC365足彩，公布降息25bp至4.25%-4.5%的利率水平，并365足彩发布新一期联储官员预测和利率点阵图。从点阵图来看，联储官员上调了未来三年的利率水平预测，中位数落在2025年降息至3.75%-4%，2026年降息至3.25%-3.5%，即未来两年分别再降50bp的判断。鲍威尔承认，特朗普后续关税政策存在较大不确定性，其对通胀的影响也难以精准评估。但从特朗普提出的政策建议来看，无论是加征关税、移民政策还是减税，大多具有通胀效应。因此，通胀上行压力较大，这成为限制美联储进一步宽松的主要因素。在本次FOMC365足彩后，市场对紧缩预期的交易明显升温，推动10年期美债收益率上行12bp至4.52%。然而，美联储此前已暗示2025年将降息50bp，这一指引本应已被市场充分消化。但365足彩结束后市场仍出现大幅波动，这表明市场对降息的预期进一步收紧。目前，市场预计2025年仅降息一次，这一预期比美联储的指引更为鹰派。展望未来，在经历极端的紧缩交易之后，交易逻辑可能会重新回归经济基本面。如果后续数据证实美国经济依然疲软，美债收益率的下行空间可能会被打开。特朗普为代表的民主党在本次美国大选中大获全胜，通过对其过往公开发言的总结来看，他的政策理念可以总结为“高通胀+高债务+高赤字”，税收政策方面，特朗普在竞选中主张延长2017年减税法案的所有条款并进一步调降企业所得税税率，如果税改政策落地，则在提振增长的同时，预计推升通胀和赤字；贸易政策方面，特朗普在竞选中主张将进口商品关税普遍提高10%，对中国进口产品征收60%或更高的关税，如果关税落地，则美国本土的通胀将抬升，经济将受冲击；此外，特朗普对于比特币态度的转变，反映了他在“泛科技领域”的政策轨迹正在发生方向性转变。与对比特币的自由放任态度不同，特朗普更在意美国芯片供应链的独立性，他的政策态度是“确保美国在半导体领域的长期领导地位”。除了一如既往支持化石燃料发展，他对于新能源的态度是：在不牺牲其他能源发展的基础上，支持包括煤炭、石油、天然气、核能和水电在内的所有市场化的能源发展。加征关税让中国企业更加坚决地出海，学会配置全球资源，同时改变了过去劳动密集型占比过高的出口结构，带动国内产业升级，也提升了技术密集型和资源密集型产品的全球竞争力和出口份额。但是值得注意的是，美国国会的控制权若由单一政党掌握，通常有利于该党派领导人的政策得到有效实施，特别是那些受到选民高度关注的经济政策。特朗普在经济政策上主张“低利率、低税率、高关税”，而这三者由于自身存在的内生性矛盾导致其难以同时实现。逻辑在于低税率能够刺激经济增长，而高关税则会增加生产成本，两者都可能导致通货膨胀上升。为了控制通胀，通常需要提高利率，但这与低利率的目标相冲突。因此，即便在共和党控制国会的情况下，特朗普政府也必须在货币政策（低利率）、财政政策（低税率）和贸易政策（高关税）之间做出权衡，可能需要强化某些政策而牺牲其他，或者在实施顺序上做出调整。正如2016年大选后共和党控制国会，特朗普政府先是在2017年实施了大规模减税，随后在2018年对钢铝和中国商品加征关税，最终在2018年底收紧了货币政策。表3：特朗普近年来的政策主张
数据来源：2024共和党党纲，Agenda 47，Project 2025
文章链接
http://g73.dhnpsf.com/yanjiu/detail/9927.html
